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神奇公式:10年,58倍

中国投行俱乐部 2020-10-05 09:19:51

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天南地北一家亲,各怀鬼胎来交易。以鬼胎的种类而言,像咱们这一伙深爱着市场经济的登徒浪子,叩开交易所大门的时候一般心里可能装着两种小心思:第一种是以为闯入了菜市场,而另一种是以为光顾了拍卖行。


心怀菜市场的人们锱铢必较,嗜丢(deal)如命,见打折如见娘亲,盼降价如盼甘霖;而心怀拍卖行的人们以竞价为核心使命,以举牌为日常锻炼,以观察其他的竞拍者的众生百态为决策依据。


当然还有一些人将交易所当成金银矿,要钱的时候就跑来用一点证券挖一点现金,比如大小非;还有一些人将之当成泊船港,他们既不交易也不冒险,他们只为交易者们提供专业服务来混口饭吃。


但不知道为啥这类人却最招人恨,问曰:如果你与希特勒、斯大林、萨达姆和一个股票经纪人同在一个岛上,你的枪里只有三发子弹,你打死谁?答曰:射股票经纪人三次。


金银矿和泊船港的这票小坏蛋们咱就不多说了,而如果你是为交易而来,你的心理大概齐就是菜市场和拍卖行之间找平衡,或者说找不平衡。你很可能心中既有此场又有彼行,你很可能一边为了一捆葱猥琐地杀价,又一边为了一株郁金香潇洒地竞价。


但是我们应该摸着良心自问一下:我到底是当它菜市场呢,还是当它拍卖行呢?有些人会说我反正不搞拍卖,这拍卖岂不是博傻游戏(greater fool’s game)吗?我看起来像傻子吗?;但是这些人往往嘴上说着不要但手却很诚实,在一片喧嚣浮躁的叫价声中还是会不由自主地举起自己竞拍的小手。


而我们这些所谓的价值投资者,或叫价投,或叫夹头(头被门夹过的意思),不管叫什么,我们都是坚定的买菜党,我们看见了折扣就如同打了鸡血;别看我们平时萎靡也不爱举牌锻炼,但是一见便宜货打折货我们就疯啦,所谓静如处子,动如泼妇。


当然这一切说起来是如此的写意,但这菜市场到底要如何去逛呢?关于如何买菜,我今天想要请出夹头界的一尊大神 Joel Greenblatt (以下称为格林布拉特或者格大神),以格神的思想来引申出我认为真正的夹头们买菜时应该使用的正确姿势。


先简单说一说格神的履历。你别看他现在衣冠楚楚地在哥大教书,这哥们首先是一个基金经理,或者确切地说是一个犹太裔的信奉价值投资的基金经理。


1985年格大神创立了高谭资本( Gotham Capital,没错就是蝙蝠侠的高谭市),而从1985年到1994年的十年间,Gotham Capital的年化收益达到了能把人吓成残疾的50%,而同一时期巴菲特的伯克希尔年化收益为25%;如果算从1985年到2006的二十年的时间窗口,Gotham的年化复合收益也保持在40%左右。


当然啦能取得超高收益与垃圾债大王 Michael Milken一开始给格神的启动资金很小也有关系:区区700万美元。而时至今日,Gotham旗下的五支基金的AUM(管理资产)已超过七十亿美元。


大牛们的超额收益与持续时间 


来源:ValueWalk


上边这张图我个人是非常喜欢,投资界的主要几只大牛的投资收益可谓尽收眼底:纵坐标是相对于标普500指数(股息再投资)的超额(注意是超额)收益水平,横坐标是持续获得该收益的时间。


我们可以看出这么一个规律,超额收益与持续时间不可兼得,你要么收益高到离谱要么持续时间长到感人,但你很难既高又长。


所以从这张图上我们可以看到格神与巴神各有各的神法,格神超额收益特别高,巴神持续时间特别长;我们知道如果把他们两个点用线连起来,该连接线的中点也应该有一个神位(因为收益 x 时间之积很高),果不其然,乔治·索罗斯就在那个点上面。


当然Gotham AUM的七个billion在对冲基金规模里面也只能算个小朋友;让格大神真正蜚声寻常百姓家的还是他在夹头界的扛旗地位:他一手创立了一个叫价值投资者俱乐部( Value Investors Club)的网站;另外他为韭菜们写了几本关于价投的通俗著作: 《你也能当股市天才》(You Can Be a Stock Market Genius, 1997年)、《击败市场的小黄书》(The Little Book That Still Beats the Market, 2005年,一般翻译为打败市场的获利公式),《小散户大秘密》(The Big Secret for the Small Investor,2011年),而其中又以《小黄书》尤其备受推崇。


《小黄书》的思想真的不如其书名暗示的那样深邃,除了一些耳熟能详的价投概念与言论以外,比较核心的就是所谓的神奇公式 (magic formula),我们来一点点看一下。


一、为什么可以战胜市场?


《击败市场的小黄书》当然首先交代了能够击败市场的逻辑。有效市场理论(the efficient market hypothesis,EMH)把市场大致分为三大类:


1. 弱式有效市场(week form),证券价格仅反映市场历史信息,所以在弱式市场技术分析无效;


2. 半强式有效市场(semi-strong form),证券价格反映一切公开信息,所以在半强式市场技术分析与基本面分析无效;


3. 强式有效市场(strong form ), 证券价格反映一切公开与非公开信息,所以在强式有效市场我们这些金融业人员就要回家种红薯,因为还分析个屁呀,股票的所有信息已经被市场包圆儿了,你就买个指数基金hold住吧,世上已再无阿尔法。


虽然笃信市场有效性的信徒甚众,但是我认为这明显不符合现实。这就好比你在路上走啊走看到地上有一个钱包,但是有效市场理论告诉你千万不要弯腰捡;因为我们走的这条马路是有效的,而这玩意儿如果是钱包的话肯定早就被人捡走了,所以地上的这个钱包一定是一坨屎伪装的。


而格林布拉特是这么说的:天哪还有人信这个。他说他每次开学第一堂课(他在哥大教投资课程)就让他的学生们在报纸上找股票代码,随便找一些来,然后请把一年52周内的最低价和最高价大声朗读出来。


比如那啥,宜人贷 (NYES: YRD) 52周最低 $3.35最高 $42.34;阿里巴巴 (NYSE: BABA) 52周最低 $59.25 最高 $109.87;微博(Nasdaq:WB)52周最低 $12.09最高 $55.93;欢聚时代(Nasdaq:YY),52周最低 $31.07最高 $65.53;这样的例子可以无限地举下去......


然后格神就问:同学们你们不觉得这个很搞笑吗?YY这家公司造了什么孽啊一年前卖65一年后要打个半价卖,而这一年的经营状况明明挺稳定;YRD 二月的时候卖3块半年后卖40,这家公司干了啥拯救全人类的壮举吗,是开发出了治癌药还是治秃药?这些公司自身状况一年前后变化就这么点大,说不定连CEO的发型都丝毫无改,那为什么它们的股价能龙飞凤舞捏?说明啥?这不就说明了市场没有效嘛。


如果市场是无效的,那么就有了败之的可能。但是市场为啥无效呢?是因为未来不可预测?是因为市场情绪悲欢离合使然?是因为大家都是疯子?是因为一些人智商欠费?在3块钱买了YRD的人可能正在对在40块钱卖出的交易对手大声歌唱:你是电,你是光,你是绝世的智障......


格神说:你管TMD市场为啥无效作甚?你只要知道她是无效的不就行啦!


二、神奇公式 (magic formula)


在我们投资的过程中,如果有人偷偷跑过来对你进行交头接耳,并告诉你他手握投资的神奇公式问你想不想要,那你直接给他一个嘴巴子然后骂一句臭流氓就好了,一般都不会冤枉他。但如果一个持续二十年年化收益40%的德高望重的投资界老兵告诉你他有这么一个神奇公式时,我们还是应该按捺下心中的百万雄兵,来听一听他到底要扯什么蛋子。格神的神奇公式的投资逻辑其实一句话就能概括:在折扣的价格上去买好的公司。而神奇公式本身就简单到我这个投资界的小学生也能够秒懂耶,这绝对不是那种会为我减掉一千个读者的公式,因为一共就两把刷子需要考虑。


第一把刷子是我们要看公司盈利能力,市盈率大家都知道,市价 /每股盈利;那如果我们把市盈率的分子和分母倒一下,就得到了盈市率,也就是你每股成本一年的利润率。如果其他参数不变,我们肯定希望这个盈市率越高越好,15块的股票一年收益5块肯定比收益1块要好。盈市率能用来大致评估公司股价是不是可能有折扣。


但第一把刷子仅完成了“在折扣的价格上”,并没有搞定“去买好的公司”。格神对好公司的定义主要体现在第二把刷子,也就是资本回报率(Return on Invested Capital,ROIC)上。


如果某家公司一年需要投资20万去兴建厂房买入机器设备购入库存等等,而这一年该公司的利润为10万,那么该公司的资本回报率就是10万/20万=50%。同样的如果其他参数不变,我们希望资本回报率越高越好,50%就是要比1.5%更好。


格神说:有了这两把刷子你就是股票大师了。只要你用这两把刷子去“在折扣的价格上去买好的公司”,不久你就可以有一个充满了好公司的资产组合,而这些都是市场贱价便宜你的。虽然你的这个组合里某一个公司可能表现会不尽如人意,但整个组合最后平均化来看,一定能够战胜市场。


三、手把手教你亵玩神奇公式


格神建议可以这样筛选股票:1. 保证一个最低的市值规模,比如只考虑5000万美元以上的公司。2. 排除掉所有的公共事业股(utility stocks)和金融股(financial market)。至于为啥要排掉金融股,我猜大概是因为金融股的会计规则太出位,很难与其他行业进行有效比较;而公共事业股我猜是因为一般表内负债较高的缘故。3. 排除掉所有外国公司(美国存托凭证, ADR)。可怜我的大阿里卡在这里就过不去了。4. 用第一把刷子筛出打折的公司,这里有这两个筛法,一个是直接用P/E市盈率,筛出市盈率最低的;二是使用EBIT(息税前利润)/ enterprise value (企业价值),这个指标越高越好。我个人是更喜欢后者,P/E虽然方便,但是P/E值也太容易被操控(比如P/E 不反应杠杆水平啊受会计方法影响大啊等等)。5. 用第二把刷子筛出好公司,这里也有两个筛法:一是直接使用ROA(资产收益率),这个也是方便的办法,设置ROA不低于25%;二是使用 EBIT/(净固定资产追加+运营资本追加)。


这两个方法我也还是喜欢后者,因为分子不受杠杆啊税务啊等的扭曲,而分母的意思是“保持公司正常经营的资本需要”,这就排除了那些过多的闲趟在账上的现金和其他资产。另外ROA不低于25%其实是个非常苛刻的标准。6. 在剩下的公司里选取资本回报率排名靠前同时EBIT/EV也靠前(较高)的公司,选5到7个公司,用你所有资金的20%到33%去平均买入这些公司。7. 每过2到3个月,重复第6步,再买进5到7个公司。大概9到10个月后,你的资产组合中大概会有20到30个公司股票。8. 每个公司股票持有一年时间,一年后卖出并将回流的现金继续进行第6步的买入操作。至于为啥是一年,是因为在美国如果你股票持仓超过一年时间,盈利部分会按照较低的长期资本利得税率来征税。9. 以上所有操作持续3到5年时间。10. 关键的最后一步:赚钱了以后记得给格神寄一张感谢卡。


四、关于神奇公式的数据选取


有一点格神非常强调:神奇公式中要用去年数据。这与我们的直觉很冲突啊,我们说投资是啥,投资的本质是你牺牲现在的现金流去换取未来的现金流,那我们在使用数据的时候肯定想的是越未来越好,我恨不得把这家公司在世界末日之前的每一滴现金流都给他挤出来。


但是格神认为最理想的做法是估计出这家公司正常年份的收益,然后使用正常化后的数据(normalized earnings)。但是这个有个问题:正常化数据这事儿很难干。


所以格神认为过去一年的数据也OK,而且事实上过去一年的数据对未来也挺有指导意义的。为啥?因为神奇公式不仅仅选出一家公司,而是选出了一篮子的公司;个别公司可能因为经营的起伏而导致去年的数据不能有效预测未来的情况;但对一篮子公司而言,平均化后的数据其实有出人意料的预测能力。


我想到前不久看到 NPR (美国国家公共电台)做的一个实验,他们将一张老母牛的照片放到网上,然后让公众去猜这头牛有多重。


当然答案肯定是五花八门,有人说100磅(低于一个成年女性体重),有人说4000磅(大概接近一辆Jeeo牧马人的重量),反正有很多蠢到没边的答案,而研究者就收集了17000个这样的回答。


但是我们惊奇的发现,如果把所有大众的回答取一个平均数的话居然就出现奇迹了:网友回答的平均数为1287磅,而该老母牛的实际体重是1355磅,误差在5%之内。有一本书叫做《大众的智慧》(The Wisdom of Crowds)专门讲了这个现象,有点三个臭皮匠顶个诸葛亮的意思。


五、神奇公式的实测战绩


神奇公式肯定会让你怀疑人生到不能自理,你肯定会想:这是啥玩意儿如此森破如此简陋这像话吗靠谱吗?我的回答是从实际情况来看神奇公式还算靠谱,至少比你自己在那里金叉来银叉去画画喇叭口潮吹要靠谱多了。


先不说格神自己取得的妖娆战绩,他有可能说一套做一套,满嘴的价值投资但却是一手的投机倒把;我们来看数据回测的结果,仅仅从一些回测中我们可以看到神奇公式的神奇之处。以下这张图取自于《小黄书》的某页,对比了神奇公式所取得的收益与市场表现。


当然格神自己做的回测我们一定要将信将疑,万一人家自我吹嘘呢。于是我竭力去找了更多的对于神奇公式的回测研究,来一探究竟。


这是The Old School Value上一哥们做的回测,从1999年到2009年,回测年化收益为13.74%,相对标普500的 0.87%。:




有一个叫Wesley Gray 的Ph.D.通过神奇公式对1965年后的市场数据进行了回测,发现神奇公式获得了12.46%的年化收益,相对于标普500的9.44%:




而在以下这个充满异域气息的研究里,回测者发现神奇公式在荷兰卢森堡比利时的股市上也能发挥神奇(来源Quant Investing):




神奇公式在大A股是否能够延续神奇我就不得而知了,不知道有没有好事者愿意对其进行回测,看看结果几何。


六、关于神奇公式的一些思考


金融界有个定理,如果某一样策略一定赚钱,那它就会如同血腥味吸引鲨群一样吸引套利者过来把这个策略给套死,从而让超额收益灰飞烟灭。所以这里肯定有人会问,既然神奇公式如此神奇,那岂不是每个人都会去用,那这个公式岂不是最后一定会失去神奇?格神是这么交代的:这个策略不会被滥用到完全废掉的地步,因为神奇公式偶尔会熄个火。在回测的这个十七年期间里,神奇公式基本上每四年就会不灵一次;而有时候会出现连续两到三年都跑不赢大盘的尴尬局面。当一个策略两到三年都不奏效的时候,一般人就会倾向于去宣布 XXX 已经过时啦已经不行啦,比如那些在互联网泡沫是嘲笑巴菲特的哥们。——投资者的眼光就是如此短浅。


所以不要担心策略会被滥用,因为大多数人可能根本坚持不住。而且即使这个策略被很多人使用也不要紧,市场上总是会有这么一群人:他们十分不擅长投资和交易,但是他们却十分非常热爱投资和交易,于是他们就很有可能成为你神奇收益的来源。和价值投资一样,神奇公式有时候其实就是一种信仰,在困顿之时你只能靠死乞白赖的破罐嘴脸去坚持。你要知道即使价格对于价值有多么扭曲,只要你的分析是正确的,有三个力量最终会像地心引力一样将扭曲的价值拉回到正轨:1. 认识到价值的聪明人;2. 公司的回购;3. 竞争对手的竞标收购。


所以,要忍得住。


结语


最后我想引用邱国鹭先生在《投资中最简单的事》的自序里面引用格神的一段话作为结尾:“正如乔尔 ·格林布拉特所说,第一,价值投资是有效的;第二,价值投资不是每年都有效;第二点是第一点的保证。正因为价值投资不是每年都有效,所以它是长期有效的。如果它每年都有效,未来就不可能继续有效。听起来像是个悖论,但事实就是这么简单。在资本市场,如果有一种稳赚的方法,就一定会被套利掉的。正因为有波动性,才保证不会被套利。”




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雪球,作者:陈达 美股投资;原文链接:http://dwz.cn/4RGXMk

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